债市 宽幅震荡

来源：期货日报 时间：2024-11-27

11月中旬以来，各地政府陆续披露专项置换存量隐性债务发行计划，本周供应开始放量，但在央行明确呵护流动性、公开市场操作持续净投放的背景下，债市有所回暖。展望后市，政策取向预计偏积极，预期管理预计加强，市场风险偏好回升，对债市形成利空，而逆周期调控力度加大需要货币政策配合，且无论是实体有效融资需求的进一步改善，还是化解地方债务风险的任务达成均要求利率中枢稳中有降，对债市形成利多。综合分析，债市单边驱动力量尚未形成。

现券市场上，11月26日下午，10年期国债活跃券收益率位于2.059%附近，较9月24日历史低点反弹约6个基点，较9月29日阶段性高点回落约20个基点，10月中旬以来在2.05%~2.1526%的区间内震荡；30年期国债活跃券收益率位于2.24%附近，较9月24日历史低点反弹约14个基点，较9月29日阶段性高点回落约20个基点，整体在2.23%~2.39%的区间内震荡。另外，上周以来，利率曲线走平，10年期与5年期利差、10年期与2年期利差、30年期与10年期利差均不同程度收窄。国债期货表现强于现货，次季合约2503成为主力，10年期、5年期国债期货2503合约均在上周三盘中创出历史新高。

新一轮化债已开启

十四届全国人大常委会会议审议通过增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，1次报批，分3年实施。同时，2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计4万亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。

在财政部发布增加地方政府债务限额置换存量隐性债务政策短短4日后，11月12日，河南省财政厅公告称，拟发行318.169亿元再融资专项债券置换存量隐性债务。11月15日，便完成规模318亿元、期限10年的专项债券招标发行。11月25日，河南省、海南省、广西壮族自治区公告称，拟发行再融资专项债券置换存量隐性债务，其中河南省是第二次公告拟发行再融资专项债券置换存量隐性债务。至此，全国已有河南省、贵州省、江苏省、浙江省、辽宁省、湖南省、陕西省、甘肃省、山东省、四川省、河北省、云南省、黑龙江省、海南省、广西壮族自治区等15个省、自治区和大连、宁波、青岛3个副省级城市公告发行再融资专项债券置换存量隐性债务，合计金额达12123亿元。从期限看，约9%为7年期，26%为10年期，65%为10年以上期限。

政府化债对债市的影响有两层：一是地方债集中发行考验银行承接能力，长久期地方债占比较高，对银行监管指标形成压力，银行出现提前降久期调仓的情况，发行过程对资金面及债市的影响程度取决于央行对流动性的呵护力度；二是政府债务置换有助于缓解地方债务压力，释放地方经济活力，有助于稳定社会预期、推动一揽子增量政策显效，间接提振市场风险偏好。目前，市场交易的是第一层的短期影响。

央行呵护流动性

11月25日，央行开展9000亿元中期借贷便利（MLF）操作，平价缩量续作，较到期规模14500亿元回笼5500亿元，但央行已在10月底首次开展5000亿元买断式逆回购操作，相当于提前释放一定规模的中期流动性。从公开市场操作来看，11月9日以来，已有两个星期保持净投放状态，本周前3个交易日亦出现净投放现象，资金面维持平稳。央行三季度货币政策执行报告对下一阶段货币政策的表述亦将“保持流动性合理充裕”优先级前置，对应着财政发力、政府债发行放量背景下，央行对流动性的呵护态度。

流动性加持，11月15日以来发行的地方再融资债认购全场倍数在13.37倍至37.87倍，中位数在22.54倍，与1—10月的中位数22.9倍基本持平，显示整体认购需求及发行结果较好。

年内降准仍可期而降息概率小

在9月24日国务院新闻办新闻发布会上，央行行长潘功胜预告，年内还有一次降准。11月降准落空，但央行以买断式逆回购、国债买卖等方式投放了流动性。随着政府债发行的持续放量，11月底或12月再一次降准仍可期。

降息方面，央行三季度货币政策执行报告重申“保持汇率弹性”，并表示“当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”，暗示外部汇率掣肘。11月12日以来，美元兑人民币汇率重回7.2以上，即期汇率与中间价再度走扩，显示汇率压力。

后市展望

展望12月行情，一方面，中央政治局会议、中央经济工作会议召开在即，政策取向预计偏积极，预期管理预计加强，市场风险偏好回升对债市形成潜在利空，同时政府债供应持续放量，虽然央行明确呵护流动性的态度，但新发行债券的久期分布将对长期限品种产生较大影响；另一方面，四季度经济有望继续温和修复，叠加逆周期调控力度加大需要货币政策配合，无论是实体有效融资需求的进一步改善抑或是化解地方债务风险的任务达成均要求利率中枢稳中有降，这决定了利率中枢上行空间有限，同时12月中下旬为保险等机构传统配置期，长端国债需求获得一定支撑。整体分析，债市处于宽幅震荡格局，单边驱动力量尚未形成。

央行呵护流动性背景下，地方债供应放量的影响可控，带动前期表现相对克制的超长端品种出现一波补涨行情。不过，随着地方政府债券的持续发行，供应端仍有一定影响，长端利率下行幅度有限，低位做多长端品种的短线交易建议波段操作、逢高止盈，而在降准落地前，做平利率曲线的套利仓单可继续持有。

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