期债 关注做陡利率曲线策略

来源：期货日报 时间：2025-03-03

2月国债期货整体有较大幅度的下跌，虽然近几日有所回暖，但难言下跌趋势结束。债市调整的压力来自流动性的收紧。另外，随着政府债供给的持续放量，资金供给无法满足持续升温的需求加剧资金紧张势头，同业存单利率近期上行速率明显快于去年同期。我们认为，资金紧张之势在短期内暂难缓解，主因信贷早投放早受益和政府债发行前置的效应将持续在上半年显现。

资金利率能较好地衡量资金面的松紧程度，也会深刻影响国债利率和利差的走势，通常体现为，资金利率与利率正相关，与利差负相关，但彼此之间的领先滞后关系不明确。同时，我们发现，虽然长期而言，资金利率与净基差呈显著的负相关关系，但在资金面收紧初期，净基差往往先扩后收，因为彼时空头套保情绪倾向于升温，但无法阻挡其最终的收敛结局。

资金面收紧对短债的负面影响最为直接和显著，基于此逻辑，我们进行了一个简单的回测：基于前一个月资金面是否发生显著波动做下一个月的TS和T之间套利。实证结果显示，TS上市以来，共有9次基于资金面变化做TS-T价差的机会。在该逻辑下，胜算较高，达到71%，但收益率较低，多数情况不足2%。收益率较低表明该测试中择时方式较粗糙，反映短期而言，跨品种套利对时点的把握有较高要求。

因此，在流动性收紧非长期趋势的情境下，跨品种套利只能作为短期策略，且择时要求较高。研究表明，在资金面已经收紧的情形下，参与做空跨品种价差策略可能略显迟钝，除非能预期到资金面收紧局面具备很强的延续性。

有部分投资者会以央行政策行为作为资金面转向的参考信号，但回顾历史，我们发现，该信号难以显著奏效，货币量投放增加或降准降息后资金面往往还会维持紧张，或源于货币供给的增加是为了匹配同期爆发的资金需求，不一定能立刻解决资金贵的困境。另外，期限利差扩张也可能先于资金面转松出现，导致做平曲线策略未及时平仓而回撤，该情境往往是由超预期经济数据或政策导致长端利率获得更强支撑所致。

我们认为，TS净基差步入负值区间是更值得加入的额外参考信号，因为在资金面收紧前往往处于牛市环境，TS净基差易跌至低位。TS净基差偏低(TS的IRR高于资金利率)时，不少投资者会开始博弈正套机会，即空TS多相应现券，TS会产生更大的下行压力，加剧TS-T价差的收敛。因此，我们建议在TS净基差处于负值区间时便可关注做空TS-T价差的策略，若能叠加以上提及的降准降息落空、地方政府债发行节奏加快等施压资金面预期的信号，将显著优化参与跨品种价差套利的时点，后续随着TS净基差逐步回升至正值区间，则需考虑逐步减仓套利头寸。

短期而言，信贷年初集中投放、权益市场向好吸引债市资金流入、地方政府债供给放量及央行降准降息落空等多方因素共同导致了资金面紧张之势仍未呈现缓解的迹象，空短多长的跨品种组合似乎仍是可持有的策略组合。但中期而言，我们需要注意两方面的变化：一是TS净基差近期已回升至正值区间；二是TL补跌动能在增强，不排除市场会交易经济或政策超预期带动长端利率更大幅度的上行。因此，我们建议，投资者后市重点关注做陡利率曲线及06-09价差走扩的策略和机会，有较高概率出现期债整体未止跌但长期限品种TL和T下跌力量更强的情形。同时，期债仍未脱离下跌趋势，近期TL净基差宽幅波动，观察TL净基差，若能回归至零附近，则仍可参与空头套保策略。

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